EGM, si soffre aspettando Godot. IPO sempre più piccole ma qualche fondo si riaffaccia

(Teleborsa) - Il 2024 è stato un altro anno molto difficile per Euronext Growth Milan (EGM), il mercato di Borsa Italiana dedicato alle PMI ad alto potenziale di crescita. Doveva essere l'anno degli interventi istituzionali a sostegno della liquidità e dei tagli dei tassi da parte delle banche centrali, due aspetti che gli operatori vedevano - e vedono tuttora - come centrali per la ripartenza delle mid e small cap italiane. In realtà, il cosiddetto fondo di fondi è ancora in rampa di lancio, mentre le aspettative sui tagli rapidi dei tassi sono state velocemente accantonate già nella prima parte dell'anno e ora è chiaro che la discesa dal picco del costo del denaro sarà più lenta dell'impennata attuata per combattere l'inflazione. Gli imprenditori che vogliono quotare imprese di una certa dimensione rimangono quindi nella maggior parte dei casi alla finestra, le valutazioni dei titoli quotati restano deprimenti e i fondamentali delle PMI che affollano l'EGM mostrano qualche segnale di preoccupazione per il calo dei margini e la poca generazione di cassa. Sullo sfondo rimane l'incessante flusso di delisting, con la "disaffezione" verso lo status di società quotata sempre più lampante, anche se non è un fenomeno solo italiano.

L'ex AIM Italia si appresta a chiudere l'anno con un calo superiore al 5% per quanto riguarda l'indice FTSE Italia Growth, facendo peggio del segmento STAR (anch'esso in sofferenza con un -3% YTD) e risultando in controtendenza rispetto al rialzo del FTSE MIB, che trainato dalle banche come l'anno scorso sta per terminare il 2024 con un rialzo del 13%. Al 17 dicembre, oltre il 72% dei titoli dell'EGM ha un andamento negativo da inizio anno (in aumento dal 60% dello scorso anno) e il 22% ha perso più del 40%, mentre è pari a circa il 7% la percentuale dei titoli che hanno mostrato un rialzo superiore al 40%.

La maggior parte di questa sotto-performance rispetto alle large cap è da attribuire ai motivi ormai noti (contesto macroeconomico e geopolitico, tassi alti e concorrenza dell'obbligazionario, deflussi dai PIR, mancanza di investimenti da investitori istituzionali domestici, etc), ma quest'anno si sono viste anche performance più incerte da parte delle aziende nei rispettivi business. Da un'analisi di ValueTrack sulle semestrali 2024 delle società EGM è emerso che i ricavi su base aggregata sono stati in crescita del 10% (+6% crescita organica) a 5,3 miliardi di euro, ma per il secondo anno consecutivo sono diminuiti gli utili (-12% a 170 milioni di euro) e non viene generata cassa. La situazione non è migliorata nei 9 mesi, guardando gli annunci di chi fornisce alcuni KPI per il terzo trimestre. "I risultati semestrali e dei primi nove mesi del 2024 delle società EGM evidenziano un quadro misto. Se si è registrato in generale una timida crescita della top line, le marginalità operative sono state viste in contrazione - spiega Luca Arena, Head of Italian Equity Research di Alantra - Sul lato solidità finanziaria, il leverage medio è aumentato, segnalando una pressione sulla sostenibilità del debito in alcuni segmenti. A livello settoriale, energia e tecnologia si confermano tra i migliori performer, grazie a una crescita robusta e a una certa resilienza della redditività. Al contrario, i beni di consumo hanno mostrato difficoltà, con compressione dei margini e conseguente assorbimento di cassa. Anche i consumer services e i settori industriali e media hanno subito rallentamenti o registrato solo una crescita moderata".

Intanto, la liquidità rimane un problema critico nell'EGM. Nel terzo trimestre del 2024, secondo una ricerca di Banca Profilo, il 59% delle aziende (vs 55% un anno prima) ha scambiato meno dello 0,1% della propria capitalizzazione di mercato, con un valore medio giornaliero scambiato di appena 36,3 mila euro. Il turnover mensile dell'EGM ha continuato a esse molto basso, con solo tre mesi da inizio anno che hanno superato i 200 milioni di euro (i dati più negativi ad agosto e settembre con, rispettivamente, 120 e 136 milioni di euro), secondo dati Euronext. Confrontando i primi 10 mesi dell'anno con lo stesso periodo del 2023, il calo è del 9%. La mancanza di liquidità è uno dei fattori che comprime le valutazioni del mercato. "Attualmente, le small-cap italiane presentano un significativo sconto rispetto alle controparti europee (-14% sull'EV/EBITDA NTM) e alle large-cap italiane (-21%) - spiega Arena - Questo gap di valutazione è attribuibile a una combinazione di bassa liquidità, premio per il rischio percepito e limitata copertura da parte degli analisti. Nonostante le attuali difficoltà macroeconomiche e l'incertezza della domanda, le prospettive future potrebbero favorire una rotazione verso le small-cap nel 2025".

Small-cap che però sono sempre più piccole. Al 17 dicembre 2024, sono 204 le società quotate su Euronext Growth Milan (stanno aumentando quelle sul Segmento Professionale con quattro matricole quest'anno). La capitalizzazione di mercato totale è di circa 8 miliardi di euro, la capitalizzazione media è di 39,3 milioni di euro (sostanzialmente in linea con il 2023), mentre la capitalizzazione mediana è di 18,6 (in calo di oltre il 20% rispetto allo scorso anno). Tra le più grandi ci sono due società arrivate quest'anno sul listino (NextGeo al primo posto con 370 milioni di euro e ICOP al terzo con 230 milioni di euro). Completano la top five BolognaFiere (sul PRO, con 243 milioni), Italian Wine Brands e ALA con 220 milioni. Si tratta anche delle sole società con market cap superiore a 200 milioni. Nel 2024 c'è stato solo un uplisting (Altea Green Power, contro i cinque dello scorso anno), mentre diverse società risultano sospese per mancanza di flottante, di EGA o perché in difficoltà finanziaria (Bertolotti, Meglioquesto, Eligo, Sipario Movies, Prismi, Enertronica Santerno, Arras Group, Egomnia).

Tra le notizie positive, rimane il numero di aziende che sbarcano sull'EGM. Ci sono state 20 quotazioni sul mercato delle PMI, un livello inferiore rispetto alle 34 dello scorso anno, alle 26 del 2022 e le 44 del 2021, ma un assoluto outlier se confrontato con gli altri mercati europei. "L'EGM resta sempre il mercato Growth più dinamico a livello europeo, quindi sicuramente non è stato il mercato frizzante degli ultimi anni, ma comunque è quello che performa meglio - afferma Corinna zur Nedden, amministratrice delegata di Ambromobiliare - La costruzione del mercato ha funzionato molto bene, ora però c'è un tema strutturale di mercato in cui manca la liquidità e in cui il contesto macroeconomico e di grande incertezza geopolitica pesa sulle mid e small cap".
Le PMI che arrivano sull'EGM sono però sempre più piccole: la raccolta totale in IPO è stata di 170 milioni di euro, con una raccolta media di 8,5 milioni di euro e una raccolta mediana di 2,7 milioni di euro. Pesano i 57,5 milioni di NetxGeo, i 29,9 milioni di ICOP e i 19 di Misitano & Stracuzzi, mentre altre società come Bertolotti ed Egomnia non hanno raggiunto nemmeno 1 milione di euro (decidendo di non costituire un flottante sufficiente e venendo quindi sospese contestualmente all'ammissione). "È vero che ci sono tante raccolte contenute e aziende piccoline, però per la PMI innovativa la quotazione è spesso il massimo di quello che può succedere - dice zur Nedden - Le banche ora ti concedono poco e con la quotazione questo rapporto può ribaltarsi. Per due aziende di successo che seguiamo come eViso e Officina Stellare la quotazione ha significato un cambiamento di rapporto con tutti gli stakeholder. La valutazione iniziale può anche non essere soddisfacente, ma si guadagna in visibilità, nel rapporto con gli stakeholder e in attrattiva per nuovi dipendenti".

Con una raccolta in IPO più bassa (quella mediana si è quasi dimezzata da anno scorso) e aziende che arrivano in Borsa senza prodotti innovativi o un trend sottostante particolare, non ci si può aspettare che queste storie facciano appassionare gli investitori, e infatti molte delle matricole arrivate negli ultimi anni sono state sostanzialmente abbandonate dal mercato. "Ci sono alcune IPO sul mercato EGM che probabilmente hanno poco senso - afferma David Coppini, Investment Manager di First Capital - Non è solo un tema di qualità delle imprese, ma trovo assurdo che a volte ci siano raccolte inferiori al milione di euro quando hai almeno 500 mila euro di costi che ti vengono rimborsati con il credito di imposta nazionale o con l'iniziativa a supporto delle IPO introdotta ultimamente dalla Regione Lombardia, che sono iniziative lodevoli per l'ecosistema, ma dovrebbero essere parametrate sulla size dell'IPO, perché se la quotazione arriva gratis grazie ai bonus nasce un conflitto di interesse. Ha senso avere questo tipo di aiuti per le imprese che devono magari sostenere costi di IPO davvero sostanziosi e che hanno un progetto industriale di crescita serio".

Gli Euronext Growth Advisor attivi nel 2024

Società	Numero di mandati
Integrae SIM	7
Alantra	4
illimity	2
EnVent	2
MIT SIM	1
Banca Profilo	1
CFO SIM	1
Intermonte	1
Banca Finnat	1

Questo circolo vizioso della liquidità rende difficile non solo portare nuove imprese di qualità sul listino, ma anche fare operazioni sul mercato secondario. "La mancanza di liquidità determina poca attività sul mercato secondario e di conseguenza, i soggetti che sono investiti nelle aziende di qualità, che risultano al momento ampiamente sottovalutate magari con quote rilevanti e con un'ottica di lungo termine, non facilitano e permettono l'ingresso di altri soggetti nel capitale a valutazioni così basse - spiega Coppini - Questo è un peccato, perché tende a ingessare il mercato. First Capital recentemente ha investito in ErreDue, ma solamente perchè abbiamo avuto la fortuna di trovare un investitore che deteneva un importante pacchetto di azioni e voleva uscire. Non saremmo mai stati in grado di costruire una posizione rilevante se avessimo dovuto comprare le azioni sul mercato".

Intanto, prende corpo anche sul mercato EGM il fenomeno dei delisting, che aveva riguardato principalmente il più sviluppato mercato regolamentato. Finora sono state delistate undici società (per una capitalizzazione persa di circa 440 milioni di euro), di cui sei in seguito ad un'OPA (Renergetica, Go Internet, Medica, Defence Tech, Tweppy e Relatech) e cinque per altri motivi (Softec, Jonix e Take Off per decisione della società, IIG per decisione di Borsa Italiana, Fenix Entertainmet per mancanza di EGA). Altre operazioni sono state annunciate di recente, come quelle su Shedir Pharma Group, Intermonte, Friulchem, Comal e NVP. Anche un recente studio della CONSOB ha evidenziato la significativa crescita nel numero delle offerte promosse sull'EGM, in cui fra il 2020 e il 2023 si sono registrate 16 OPA (21,9% delle offerte totali per l'intera Borsa), con un'accelerazione nel 2023 (10 casi), rispetto alle 9 OPA del periodo 2007-2019.

I delisting del 2024

Società	Motivo	Market cap
Softec	Decisione società	1
Renergetica	OPA	82
Jonix	Decisione società	3
IIG	Decisione Borsa Italiana	2
Go Internet	OPA	4
Medica	OPA	126
Take Off	Decisione società	14
Fenix Entertainment	Mancanza EGA	1
Defence Tech	OPA	97
Tweppy	OPA	3
Relatech	OPA	110

Di fronte a tutti questi numeri, gli operatori non perdono però la sfiducia ed evidenziano degli elementi per guardare con un certo ottimismo al 2025, quando "un progressivo allentamento delle condizioni monetarie potrebbe contribuire a migliorare il sentiment degli investitori" verso le mid e small cap, dice Arena. "È stato sicuramente un anno in chiaroscuro, ma qualche segnale incoraggiante c'è stato - evidenzia Coppini - Non solo le IPO di una certa grandezza come NextGeo, ICOP, Sys-Dat e Misitano & Stracuzzi, ma anche il riaffacciarsi di alcuni investitori esteri tra cui americani nel caso di Lindbergh, e francesi, che hanno puntato ad esempio su Fae Technology e Franchetti. Diversi investitori esteri, e soprattutto quelli dalla Francia, avevano investito tanto nel 2021 e nel 2022, ma poi erano usciti in mezzo alla crisi di liquidità, durante il forte rialzo dei tassi ed a causa della presunta instabilità politica che sarebbe dovuta arrivare con il Governo Meloni; nonostante delle performance non brillanti a livello aggregato per le PMI, si stanno facendo rivedere negli ultimi mesi con alcune posizioni rilevanti".

Se alcuni fondi esteri si stanno riaffacciando sul mercato, non è finora andata a buon fine la speranza della community dell'EGM di vedere impieghi maggiori sulle PMI italiane da parte dei grandi investitori istituzionali del paese. Da un'analisi di Ambromobiliare delle due categorie principali di investitori di lungo termine, ovvero fondi pensione e assicurazioni, emerge come gli investimenti nell'economia reale risultano marginali: nel 2023, le assicurazioni italiane hanno investito solo il 4% del patrimonio in azioni e fondi azionari, mentre i fondi pensione dedicano meno del 3% del loro patrimonio alle imprese italiane evidenziando un trend in aumento del peso degli investimenti esteri complessivi del +18,6% rispetto al 2022 contro un +5% per gli investimenti domestici.

Sul fondo di fondi - rispetto alla presentazione alla comunità finanziaria, a porte chiuse, a fine settembre - non ci sono novità, ma lo strumento dovrebbe vedere la luce nei primi mesi del prossimo anno. Anche la riforma del TUF dovrebbe entrare nel vivo nel 2025. Intanto, è arrivata la conferma del Bonus IPO, ovvero il credito d'imposta per la quotazione di piccole e medie imprese in Borsa, fino al 2027 (per la prima volta prorogato oltre l'anno) ed è stata introdotta Quota Lombardia, strumento con il quale l'ente regionale ha stanziato 25 milioni di euro nel triennio 2025-2027 per agevolare le PMI lombarde che puntano alla crescita grazie all'ingresso in Piazza Affari. La comunità dell'EGM pensa di quindi di aver gettato le basi per un rilancio del mercato, sempre in attesa di un'ulteriore discesa dei tassi per sbloccare gli investimenti in mid e small cap, perché a queste condizioni la maggior parte degli imprenditori che guardano alla Borsa preferiscono aspettare. "Abbiamo imprenditori che seguiamo da anni e hanno altre attività che potrebbero e dovrebbero quotare, ma che sono alla finestra a guardare - dice zur Nedden - Se hai un'azienda sana che produce cassa e non hai bisogno magari come Golden Goose di investire per aprire centinaia di negozi, non ti quoti con le valutazioni che ci sono ora in giro. Se ti quoti non lo fai per i soldi ma per altri motivi, sempre validi, come possono essere una successione o una riorganizzazione. Ma in generale sono tutti lì ad aspettare ed è anche giusto che sia così, con la pipeline che riprenderà quando le condizioni miglioreranno".