Balzo record del VIX, BofA: è stato un problema di liquidità

(Teleborsa) - Lunedì scorso, 5 agosto, il VIX è salito a 65 nel pre-market di Wall Street, un livello superato solo durante il Covid e la Grande Crisi Finanziaria. A causare questo movimento estremo dell'indice, che si basa sulle opzioni dell'S&P 500, è stata più la mancanza di liquidità che una vera paura per le sorti del mercato azionario, suggerisce un'analisi di Bank of America (BofA).

Gli analisti fanno notare che altre fonti di liquidità overnight come il Bitcoin, il franco svizzero, il credito IG, il rame e, naturalmente, il Nikkei e lo yen hanno registrato movimenti sproporzionati e un'azione dei prezzi simile a un flash crash il 5 agosto, il che dimostra ulteriormente quanto la fragilità sia diffusa nei mercati e quanto i mercati possano diventare disfunzionali in periodi di stress dovuti a squilibri estremi tra domanda e offerta.

L'aumento record di 42 punti rispetto alla chiusura precedente (2 agosto) del VIX è stato ancora più notevole considerando che si è verificata su un semplice calo del -4,4% nei future S&P. La velocità con cui lo shock si è dissipato la scorsa settimana ha però aumentato la convinzione di BofA su come siano andate in realtà le cose, poiché una rapida inversione è un segno distintivo degli shock di fragilità a causa della loro natura più tecnica che fondamentale.

Inizialmente gli analisti hanno ipotizzato che l'unwind di trade affollati (e con leva finanziaria) in mercati stagionalmente illiquidi sia stata probabilmente la causa principale di questo shock di fragilità. Ma l'analisi dei dati di posizionamento e liquidità suggerisce invece che questo picco del VIX "è stato molto meno dovuto al panico degli investitori che cercavano protezione o coprivano l'esposizione short alla volatilità azionaria statunitense a livelli stratosferici, e molto di più all'estrema sparizione della liquidità in periodi di stress sia nei derivati S&P che VIX", si legge nella ricerca.

Gli analisti ricordano che i singoli titoli azionari statunitensi (in particolare la tecnologia a grande capitalizzazione su in corrispondenza di trimestrali e altri catalyst) hanno sperimentato una fragilità da record per tutto il 2024. Questa instabilità ha iniziato a filtrare a livello di indice con la storica rotazione da large-cap a small-cap osservata nella prima metà di luglio. Poco dopo, la serie di S&P senza un down-day superiore al 2% si è interrotta il 24 luglio a 400 giorni di negoziazione.

Le banche centrali hanno solo aggiunto turbolenza alla fine di luglio, con la combinazione di un aumento dei tassi a sorpresa da parte della BoJ e un potenziale taglio dei tassi da parte della Fed che ha accelerato lo scioglimento delle operazioni di carry trade in yen con leva finanziaria. Le sorprese dei dati macro di venerdì 2 agosto hanno generato un passaggio al "risk-off". Tuttavia, alla chiusura del 2 agosto, il VIX era ancora solo di 23 punti.

La turbolenza del mercato ha iniziato a intensificarsi sul serio durante la notte di lunedì 5 agosto, con il Nikkei in calo del -12,4%, il suo più grande calo giornaliero da ottobre 1987. Contemporaneamente al calo del Nikkei, tra mezzanotte e le 2 del mattino del 5 agosto il future VIX è salito di circa 10 punti a 37,1, su un volume notevolmente basso (14.000 contratti scambiati durante la finestra di due ore contro i 300.000 dell'intera sessione). Il rapporto tra la variazione notturna e il volume è "molto più alto" dei ratio giornalieri osservati storicamente in altri shock di volatilità.

Alle 3:15 del mattino l'indice VIX ha iniziato a ticchettare vicino a un livello iniziale di 42. Come punto di riferimento basato sui livelli di chiusura finora nel 2024, lo spread bid-ask mediano incorporato nelle strisce di opzioni S&P sottostanti nel VIX è stato di 0,34 punti vol. Invece, lo spread bid-ask iniziale del VIX era di 15-20 punti vol (circa 50 volte lo spread mediano), probabilmente perché i future VIX che andavano in tilt hanno agito come un meccanismo di segnalazione ai market maker per tirare liquidità e ampliare gli spread, con l'impatto di tale fenomeno che è stato amplificato a causa dell'ora del giorno.

Quali sono le implicazioni più ampie di questo ultimo shock di fragilità? Secondo Bank of America sono tre quelle più evidenti: il calcolo del VIX è vulnerabile all'illiquidità nelle opzioni out-of-the-money (OTM), quindi può sopravvalutare la "paura", in particolare al di fuori dei normali orari di negoziazione; più in generale, la fornitura di liquidità nei mercati rimane estremamente volubile ed è improbabile che migliori finché i market maker sono "short fragility" e incentivati a tirare fuori liquidità in condizioni di stress quando i partecipanti al mercato ne hanno più bisogno; le negoziazioni short sulla volatilità negli Stati Uniti non hanno registrato un "clearing event" il 5 agosto, contrariamente a quanto alcuni hanno suggerito, con gli exchange-traded fund (ETF) short VIX che hanno registrato forti afflussi il 5 agosto stesso e anche il 6 e 7 agosto.